前不久，蘇泊爾發(fā)布《2021年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（草案）》，一時(shí)間在資本市場炸了鍋。
草案的內(nèi)容是，擬以每股1元的價(jià)格授予293名激勵(lì)對象120.95萬股限制性股票，約占蘇泊爾總股本的0.15%。截至目前，蘇泊爾股價(jià)為62.08元/股，這意味著激勵(lì)對象可以用120.95萬元的低價(jià)買下目前市值約7508.58萬元的股票，妥妥的穩(wěn)賺不賠。
激勵(lì)方案一出，蘇泊爾就引起了深交所的關(guān)注，盡管回應(yīng)稱該計(jì)劃不存在利益輸送情形，但這種犧牲多數(shù)股東而“肥了”少數(shù)管理層的行為，仍在二級市場掀起了不小的爭議。
另一方面，在蘇泊爾開展“一元購”期間，重倉持有股票5年的明星基金經(jīng)理張坤選擇了拋售離場，其管理的易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選在三季度末還持有1712萬股，位列蘇泊爾第三大股東，但目前已經(jīng)至少減持1580萬股，退出了蘇泊爾前十大流通股序列。
不過在張坤大舉減持的同時(shí)，與張坤齊名的蕭楠?jiǎng)t是選擇“接盤”，其管理的易方達(dá)消費(fèi)行業(yè)股票低調(diào)加倉12.56萬股至313.04萬股，成為蘇泊爾第五大股東。此外，前海開源中國稀缺資產(chǎn)、國泰君安君得鑫兩年持有混合等多只基金也對蘇泊爾有買入動(dòng)作。
從歷史表現(xiàn)看，蘇泊爾可以說是A股市場的“大慢?！保蓛r(jià)從2012年11月底的9.02元/股漲至2020年7月底的87.28元/股，8年間累計(jì)漲幅高達(dá)9倍。但在創(chuàng)下歷史新高后蘇泊爾股價(jià)開始持續(xù)下跌，到2021年9月一度跌至43.85元/股的新低位。10月底起，蘇泊爾又觸底回調(diào)，目前每股維持在62元上下。
一邊被拋售一邊又被加倉，資本市場對蘇泊爾的態(tài)度顯然出現(xiàn)了分歧。那么，作為家電行業(yè)曾經(jīng)的大白馬股，蘇泊爾未來的走勢如何？我們可以從的基本面、行業(yè)競爭格局等多方位來分析。
蘇泊爾成立于1994年，初主要從事炊具的研發(fā)和生產(chǎn)。2006年并入法國SEB集團(tuán)后，蘇泊爾逐步完成從單一產(chǎn)品向多品類的轉(zhuǎn)變，并成為國內(nèi)廚房小家電領(lǐng)域的龍頭。
改革開放40年，中國家電企業(yè)奮起直追，成就了美的、海爾、格力等行業(yè)巨頭。在與巨頭的競爭中，蘇泊爾避開單價(jià)高、銷量大、重安裝的大家電領(lǐng)域，在貨值較低、迭代迅速的小家電市場實(shí)現(xiàn)了差異化。同時(shí)，通過產(chǎn)品矩陣與SKU的不斷進(jìn)階擴(kuò)充，逐漸形成完的小家電體系。
相對趨于成熟的大家電市場，蘇泊爾所處的廚房小家電行業(yè)尚在成長期。從行業(yè)格局看，廚房小家電技術(shù)門檻相對較低、產(chǎn)品迭代快、品牌認(rèn)知度弱，但行業(yè)集中度水平已經(jīng)較高，目前蘇泊爾、美的、九陽三家一同占據(jù)該領(lǐng)域的絕大份額。
具體到蘇泊爾，根據(jù)GFK監(jiān)測的中國30個(gè)重點(diǎn)城市市場數(shù)據(jù)，蘇泊爾2019年在炒鍋、壓力鍋、蒸鍋等七大炊具品類的合計(jì)市場份額為47.8%。在2020年度財(cái)報(bào)中也指出，根據(jù)相關(guān)市場調(diào)研數(shù)據(jù)，蘇泊爾炊具業(yè)務(wù)和小家電業(yè)務(wù)市場份額分別居于國內(nèi)和第二位。
在業(yè)績方面，蘇泊爾2021年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入156.65億元，同比增長17.74%；歸母凈利潤12.41 億元，同比增長14.82%，整體表現(xiàn)高于同行。不過考慮到2020年蘇泊爾受疫情影響線下門店受重挫，營業(yè)收入同比下降6.33%、歸母凈利潤同比下降3.84%，是小家電三巨頭中出現(xiàn)“雙降”的，因此節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為其目前仍處于復(fù)蘇通道。
總體來看，蘇泊爾在小家電賽道的基本盤相對穩(wěn)固，“蘇美九”的現(xiàn)有格局短期內(nèi)較難被打破。但隨著競爭加劇，國內(nèi)小家電市場正在經(jīng)歷著微妙變化，蘇泊爾在面對九陽、美的兩家老對手的同時(shí)，還需要迎接新入局者的挑戰(zhàn)。
新對手主要來自三方勢力：一是格力、海爾等大家電巨頭依靠資金、技術(shù)、供應(yīng)鏈等優(yōu)勢，正在不斷入侵蘇泊爾的領(lǐng)地；二是以小熊電器為代表的“創(chuàng)意小家電”，正以“破局者”的姿態(tài)攪動(dòng)小家電市場；此外小米、華為等科技巨頭也橫向殺出，在品牌力方面似乎更具優(yōu)勢。
以小熊電器為例，這家成立于2006年的，自2018年啟動(dòng)“萌家電”全新品牌戰(zhàn)略后，先后推出酸奶機(jī)、電熱飯盒、網(wǎng)紅料理鍋等迎合當(dāng)下年輕消費(fèi)者的網(wǎng)紅產(chǎn)品。同時(shí)，小熊電器把銷售主戰(zhàn)場搬到線上，較好地抓住了互聯(lián)網(wǎng)電商紅利，在疫情肆虐的2020年實(shí)現(xiàn)了36.16%的營收增長。
面對消費(fèi)新趨勢，以及多方新興勢力的圍剿，蘇泊爾要想在守住小家電基本盤，還需不斷地修煉內(nèi)功，打造更深的企業(yè)“護(hù)城河”。
查理芒格曾說過：“就像一座城堡，決定城堡是否安全的，是城堡外的護(hù)城河是否足夠深、足夠?qū)挕薄Ｔ谛袠I(yè)競爭中，高市場份額的優(yōu)勢可能轉(zhuǎn)瞬即逝，那么蘇泊爾“城堡外的護(hù)城河”又是什么呢？
投資界普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為，能夠用效的方式和的成本創(chuàng)造價(jià)值的，就是企業(yè)的競爭壁壘。對于蘇泊爾而言，多年積累的品牌認(rèn)知、與母SEB的依附關(guān)系以及在此基礎(chǔ)上形成的成本優(yōu)勢，構(gòu)成了短期的護(hù)城河。
上文說到，廚房小家電是一個(gè)門檻相對低、品牌認(rèn)知相對弱的行業(yè)，在魚龍混雜的市場格局中，能否增強(qiáng)消費(fèi)者購買意愿獲得品牌溢價(jià)就顯得尤為重要。目前來看，位列小家電三強(qiáng)的蘇泊爾具一定的品牌優(yōu)勢，尤其在炊具方面，蘇泊爾一定程度上就是該領(lǐng)域的代名詞。
對品牌力的拓展方面，除SUPOR外，還引入了LAGOSTINA、KRUPS、WMF等高端品牌，這種多品類、全覆蓋的品牌布局形成了區(qū)別于同行的特征，使得蘇泊爾曾連續(xù)8年上榜 BrandZ《中國價(jià)值品牌榜100強(qiáng)》。
當(dāng)然，品牌力不是蘇泊爾的專有特權(quán)，這是“蘇美九”三家的共有屬性。而蘇泊爾能夠在同行中保持地位，獲得穩(wěn)定市場份額的秘密，還在于它與母法國SEB集團(tuán)的強(qiáng)關(guān)聯(lián)性。
在很多人的印象中，蘇泊爾是一家讓國人驕傲的民族企業(yè)，但事實(shí)上，從2007年開始法國SEB國際通過要約收購等方式已經(jīng)持有其超過80%的股份。也就是說，蘇泊爾如今是一家徹頭徹尾的外國。而依附SEB集團(tuán)獲得穩(wěn)定訂單以及技術(shù)支持，也成為蘇泊爾高速成長的內(nèi)驅(qū)力之一。
歷史財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，蘇泊爾與SEB集團(tuán)控股的SEB ASIA LTD有巨大的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)。2017年-2020年間，雙方的關(guān)聯(lián)交易金額占蘇泊爾營業(yè)收入的比重分別為24.84%、23.80%、23.04%和28.43%；2021年上半年，這一比值更是高達(dá)30.78%，關(guān)聯(lián)交易金額達(dá)到32.12億。持續(xù)的外銷訂單為蘇泊爾帶來了較為穩(wěn)定的海內(nèi)外收入結(jié)構(gòu)。
并且，SEB集團(tuán)通過系統(tǒng)運(yùn)作，向蘇泊爾帶來了國際化的管理理念；此外，SEB還直接參與了蘇泊爾的部分生產(chǎn)線設(shè)計(jì)，使后者實(shí)現(xiàn)了降本增效；技術(shù)方面，蘇泊爾只需支付產(chǎn)品銷售額的3%就可以共享SEB集團(tuán)的研發(fā)成果。
在SEB集團(tuán)技術(shù)、管理和資金的多方賦能下，蘇泊爾完成了從“賣鍋匠”到全品類的快速擴(kuò)張。當(dāng)然我們還應(yīng)該認(rèn)識到，作為一家細(xì)分市場的廚電大佬，蘇泊爾的護(hù)城河還不甚寬廣，既沒有巴菲特口中“河內(nèi)兇猛的鱷魚”，也沒有“城堡上冷酷的戰(zhàn)士”。
事實(shí)上，過重的關(guān)聯(lián)交易使得蘇泊爾患上了一定程度的“大股東依賴癥”，未來成長還存在著諸多不確定性；另一方面，在中高端市場，蘇泊爾的品牌優(yōu)勢并不明顯，在下一波消費(fèi)升級的浪潮中能否抓住時(shí)代紅利，仍需市場的檢驗(yàn)。
回到資本市場，我們再去思考一個(gè)問題：擁有國內(nèi)數(shù)一數(shù)二的炊具、廚房小家電市場份額，以及差強(qiáng)人意的企業(yè)護(hù)城河，蘇泊爾算不算好的投資標(biāo)的？本文，我們拋開繁雜的估值體系，單就ROE（凈資產(chǎn)收益率）一項(xiàng)來展開分析。
巴菲特在致股東的信中說過，“如果只能用一個(gè)指標(biāo)來選股，那他只看凈資產(chǎn)收益率，那些凈資產(chǎn)收益率能常年持續(xù)穩(wěn)定在20%以上的企業(yè)都是好企業(yè)”?？梢?，持續(xù)且穩(wěn)定的ROE水平一定程度上能夠反映未來的成長性。
通過杜邦分析公式，ROE=凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)。我們看到，之所以ROE受投資者重視，是因?yàn)樗饬苛斯蓶|投入資本的使用效率，反映權(quán)益資本的盈利狀況。說白了，就是股東每投入一元終能夠獲得多少收益。
從蘇泊爾歷史數(shù)據(jù)看，2015-2019年的凈資產(chǎn)收益率（ROE）分別為21.9%、22.79%、26.87%、28.84%和30.54%，不僅常年超過巴菲特“20%以上”的選股指標(biāo)，更是呈現(xiàn)出逐年上升的態(tài)勢。2020年，受疫情影響蘇泊爾ROE較2020年下降3.57個(gè)百分點(diǎn)至26.97%，依然處于行業(yè)高位。
利潤方面，2015-2020年蘇泊爾的凈利率分別為9.04%、9.49%、9.22%、9.35%、9.65%和9.91%，基本上維持在9%-10%之間，整體水平并不高，因此其對ROE的貢獻(xiàn)比較有限。不過值得一提的是，較低的凈利率也為蘇泊爾帶來了一道較高的護(hù)城河，一定程度上阻擋了潛在對手的進(jìn)入。
負(fù)債方面，2015-2020年蘇泊爾的資產(chǎn)負(fù)債率分別為32.27%、41.96%、43.32%、44.45%、42.23%和41.13%，低于行業(yè)平均值（2019年家電行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率61.45%），總體來看波動(dòng)較小且處于較為良性的負(fù)債區(qū)間，可見蘇泊爾的高ROE也非通過負(fù)債加杠桿來實(shí)現(xiàn)提升的。
資產(chǎn)周轉(zhuǎn)方面，2015-2020年蘇泊爾的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為1.56、1.57、1.67、1.8、1.77、1.54，幾乎處于行業(yè)的水平。對比而言，美的集團(tuán)和九陽股份的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率主體上分別在1.0和1.3附近徘徊。由此看出，高速的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是蘇泊爾推動(dòng)ROE增長的主要原因，這是渠道優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢、管理優(yōu)勢的集中體現(xiàn)。
2021年，疫情的反復(fù)、全球經(jīng)濟(jì)的下行、原材料成本的提高，讓家電行業(yè)集體進(jìn)入“黑暗時(shí)刻”，絕大多數(shù)的企業(yè)都可謂負(fù)重前行。展望2022年，行業(yè)的挑戰(zhàn)和困難仍舊存在，但存量市場中蘊(yùn)藏的機(jī)會同樣巨大，作為小家電市場領(lǐng)導(dǎo)者的蘇泊爾，依然有著更多的可能。
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