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　　2022Q1，營(yíng)業(yè)收入2.12億元（+42.15%），為上市后單季度營(yíng)收；歸母凈利潤(rùn)0.40億元（+11.86%）。毛利率34.02%（-3.11pcts）,出現(xiàn)下滑，從事高溫合金業(yè)務(wù)，毛利率下滑或受到了年初電解鎳等上漲的短期沖擊；凈利率19.05%（-5.16pcts），除毛利率下滑外，本期管理費(fèi)用包含部分實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，確認(rèn)股份支付費(fèi)用。

　　從產(chǎn)品及收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，產(chǎn)品主要包括鑄造高溫合金制品、變形高溫合金制品、特種不銹鋼及其他合金四大類(lèi)。

　　鑄造高溫合金制品包括母合金及精密鑄件，產(chǎn)品主要用于航空領(lǐng)域。鑄造高溫合金制品放量，銷(xiāo)量712.93噸（+10.35%）穩(wěn)步提升，收入(2.91億元,+45.41%)快速增長(zhǎng)。同時(shí)，得益于其全產(chǎn)業(yè)鏈能力和技術(shù)實(shí)力，鑄造高溫合金制品單位重量?jī)r(jià)值持續(xù)提升，單價(jià)提升至40.81萬(wàn)元/噸（+31.78%），毛利率51.13%（+6.04pcts）。

　　變形高溫合金制品主要應(yīng)用于燃?xì)廨啓C(jī)、石油化工領(lǐng)域，部分用于飛機(jī)、航空發(fā)動(dòng)機(jī)領(lǐng)域。變形高溫合金制品銷(xiāo)量、單價(jià)、收入及毛利率保持相對(duì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。

　　特種不銹鋼主要包括不銹鋼無(wú)縫管材及棒材，無(wú)縫管材主要應(yīng)用于航空發(fā)動(dòng)機(jī)的各類(lèi)導(dǎo)管、輸油管線，以及飛機(jī)機(jī)身的液壓管線等部件的制造，棒材主要應(yīng)用于航空、國(guó)防軍工等高端裝制造及核電等新能源領(lǐng)域。特種不銹鋼銷(xiāo)量(351.91噸,+53.06%)和收入(0.87億元,+60.42%)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，毛利率大幅(42.28%,+7.02pcts)提升。

　　其他合金制品主要包括精密合金、高電阻電熱合金、焊絲等產(chǎn)品，主要應(yīng)用于石油化工、電子工業(yè)等民用領(lǐng)域。主要通過(guò)生產(chǎn)并銷(xiāo)售其他合金制品提高主要產(chǎn)品冶煉后殘余的回收金屬原料利用價(jià)值，屬于毛利率偏低的業(yè)務(wù)。

　　費(fèi)用方面，2021年，銷(xiāo)售費(fèi)用率1.12%（-0.43pcts）；管理費(fèi)用率6.39%(+2.02pcts)，主要原因?yàn)閳?bào)告期內(nèi)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，確認(rèn)股份支付費(fèi)用；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-0.12%（-0.57pcts）；研發(fā)費(fèi)用率6.41%（+0.21pcts），平穩(wěn)增長(zhǎng)。綜合下來(lái)，期間費(fèi)用率13.80%（+1.22pcts）。

　　報(bào)告期末，存貨3.20億元（+65.74%），其中增加較多的為原材料；以銷(xiāo)定產(chǎn)，為保交付，增加生產(chǎn)貨；本報(bào)告期末已簽訂合同、但尚未履行或尚未履行完畢的履約義務(wù)所對(duì)應(yīng)的收入金額為5.13億元，其中，4.62億元預(yù)計(jì)將于2022年度確認(rèn)收入，在手訂單充足。

　　高溫合金行業(yè)具有技術(shù)含量高、制工藝相對(duì)復(fù)雜和加工難度高的特點(diǎn)，我國(guó)是世界上少數(shù)幾個(gè)擁有高溫合金生產(chǎn)體系的國(guó)家之一。雖然我國(guó)高溫合金行業(yè)取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，但與世界先進(jìn)水平相比仍存在一定不足，我國(guó)高溫合金行業(yè)從業(yè)企業(yè)數(shù)量少，整體技術(shù)開(kāi)發(fā)水平與國(guó)際先進(jìn)水平還有較大差距，整體產(chǎn)能、實(shí)際有效產(chǎn)量較小，尤其是高端航空用高溫合金的有效產(chǎn)能遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足日益增長(zhǎng)的市場(chǎng)需求。目前國(guó)內(nèi)從業(yè)企業(yè)間屬于競(jìng)合關(guān)系，直接競(jìng)爭(zhēng)較少。

　　通過(guò)專(zhuān)注于行業(yè)內(nèi)細(xì)分市場(chǎng)，形成了細(xì)分領(lǐng)域的技術(shù)制高點(diǎn)，以差異化競(jìng)爭(zhēng)和技術(shù)服務(wù)開(kāi)拓市場(chǎng)；是國(guó)內(nèi)航空發(fā)動(dòng)機(jī)用大型復(fù)雜薄壁高溫合金結(jié)構(gòu)件的重要供應(yīng)商，國(guó)內(nèi)飛機(jī)、航空發(fā)動(dòng)機(jī)用高溫合金和不銹鋼無(wú)縫管的主要供應(yīng)商，承擔(dān)了我國(guó)多款重點(diǎn)型號(hào)航空發(fā)動(dòng)機(jī)材料、關(guān)鍵部件的配套科研和生產(chǎn)任務(wù)。

　　鑄造高溫母合金方面，目前國(guó)內(nèi)從事可用于航空航天領(lǐng)域的鑄造高溫母合金冶煉的生產(chǎn)單位主要為北京航材院、中科院金屬所、鋼研高納和圖南股份等幾家單位。生產(chǎn)的鑄造高溫合金母合金主要出售給國(guó)內(nèi)航空發(fā)動(dòng)機(jī)商用于其生產(chǎn)精密鑄件。

　　大型高溫合金復(fù)雜薄壁精密鑄件方面，目前國(guó)內(nèi)具生產(chǎn)大型高溫合金復(fù)雜薄壁精密鑄件的家主要為安吉鑄造與圖南股份，其中圖南股份在國(guó)內(nèi)的率在國(guó)內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)直徑大于1,000mm、壁厚小于2mm的大型高溫合金精鑄件批量生產(chǎn)，鑄件尺寸精度高、加工余量小、壁厚薄，形成了為航空發(fā)動(dòng)機(jī)制造企業(yè)穩(wěn)定供貨的能力。

　　是國(guó)內(nèi)少數(shù)既生產(chǎn)鑄造高溫合金母合金又生產(chǎn)大型高溫合金復(fù)雜薄壁精密鑄件的企業(yè)之一，形成了大型高溫合金復(fù)雜薄壁精密鑄件全產(chǎn)業(yè)鏈系統(tǒng)，產(chǎn)品質(zhì)量、成本控制能力較強(qiáng)。

　　報(bào)告期內(nèi)，持續(xù)投入鑄造高溫合金制品的研發(fā)工作，先后完成DZ40M、DZ417G定向鑄造高溫合金母合金及K417G、K40M、K465等等軸晶鑄造高溫合金母合金的試制、驗(yàn)證工作，將逐步進(jìn)入批產(chǎn)階段。

　　國(guó)內(nèi)從事變形高溫合金系列產(chǎn)品的家分為兩類(lèi)：一類(lèi)是撫順特鋼、寶鋼特鋼、長(zhǎng)城特鋼等大型鋼鐵企業(yè)，不銹鋼澆鑄件生產(chǎn)批量較大的合金板材、棒材和鍛件；另一類(lèi)是以中科院金屬所、北京航材院和鋼研高納三家為代表的研究、生產(chǎn)基地，其具有部分變形高溫合金的制造能力。

　　的變形高溫合金系列產(chǎn)品主要為棒材、絲材、管材，對(duì)于交付周期嚴(yán)苛的客戶有較強(qiáng)的吸引力，產(chǎn)線覆蓋規(guī)格范圍廣，形成了品種多、批量小、結(jié)構(gòu)復(fù)雜產(chǎn)品的生產(chǎn)管理優(yōu)勢(shì)和協(xié)同供貨能力，在配套工程、解決用戶需求方面能力較強(qiáng)，增加了客戶的粘性。報(bào)告期內(nèi)，完成GH2132、GH4169、GH4738等緊固件用變形高溫合金棒絲材的研制，部分產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)批量供貨。

　　國(guó)內(nèi)當(dāng)前主要從事航空用特種不銹鋼無(wú)縫管材的家主要是長(zhǎng)城特鋼、寶鋼特鋼、重鋼研等企業(yè)以及圖南股份。航空用不銹鋼無(wú)縫管材合格率低一直是困擾國(guó)內(nèi)航空企業(yè)的難題，摒除傳統(tǒng)制管工藝的不足之處，開(kāi)展了高精度無(wú)縫管材制造技術(shù)開(kāi)發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新，不銹鋼澆鑄件制造出綜合性能穩(wěn)定、質(zhì)量?jī)?yōu)異的高品質(zhì)不銹鋼無(wú)縫管材，在國(guó)內(nèi)航空管材上占據(jù)突出的市場(chǎng)地位。

　　IPO募投項(xiàng)目將于2022年陸續(xù)達(dá)產(chǎn)，新增1.6億投資航空用中小零部件產(chǎn)線億元。報(bào)告期內(nèi)，IPO募投穩(wěn)步推進(jìn)，其中用于年產(chǎn)1,000噸超純凈高性能高溫合金材料建設(shè)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2022年7月達(dá)產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后每年可為貢獻(xiàn)1.91億元收入；年產(chǎn)3,300件復(fù)雜薄壁高溫合金結(jié)構(gòu)件建設(shè)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2022年12月達(dá)產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后每年可為貢獻(xiàn)1.30億元收入。

　　此外，2021年11月18日公告，全資子沈陽(yáng)圖南擬以自有資金投資1.60億元，開(kāi)展航空用中小零部件自動(dòng)化加工產(chǎn)線項(xiàng)目建設(shè)，預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)年可形成年產(chǎn)各類(lèi)航空用中小零部件50萬(wàn)件（套）加工生產(chǎn)能力的建設(shè)規(guī)模。

　　產(chǎn)品的主要原材料為電解鎳、金屬鈷、金屬鉻等金屬材料，其價(jià)格的波動(dòng)對(duì)本行業(yè)原材料的采購(gòu)價(jià)格具有較大影響。根據(jù)招股書(shū)中披露，以2019年為例，營(yíng)業(yè)收入4.84億元，毛利率32.76%；主營(yíng)業(yè)務(wù)成本以原材料為主，占營(yíng)收收入比例為63.62%，如當(dāng)期電解鎳價(jià)格上升10%，對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率影響為-1.77%。年初至今，電解鎳價(jià)格出現(xiàn)較大幅度的上漲，短期內(nèi)或?qū)γ试斐捎绊憽?/p>

　　中長(zhǎng)期來(lái)看，定價(jià)主要采取產(chǎn)品成本加成方式，即以電解鎳等金屬現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格為基礎(chǔ)，上浮一定比例的加工費(fèi)，同時(shí)參考市場(chǎng)行情、客戶的需求量、是否長(zhǎng)期客戶、付款條件、戰(zhàn)略合作等因素予以適當(dāng)調(diào)整；原材料上漲的影響可能會(huì)適當(dāng)向下游傳遞；另一方面，隨著規(guī)模的增加，產(chǎn)品品類(lèi)增多、價(jià)值量持續(xù)提升；同時(shí)，隨著原材料價(jià)格逐步回歸至合理區(qū)間，毛利率也將逐步恢復(fù)并有望進(jìn)一步提升。

　　此外，2021年3月，公告18.58元/股的價(jià)格向31名激勵(lì)對(duì)象授予268.00萬(wàn)股限制性股票（占總股本1.34%），分別設(shè)置以2020年為基數(shù)，2021年?duì)I業(yè)收入和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)分別不低于15%和16%，2021年已達(dá)標(biāo)；2022年?duì)I業(yè)收入和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)分別不低于30%和32%的解鎖條件，股權(quán)激勵(lì)綁定核心員工，也將助力企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

　　①2021年盈利能力創(chuàng)歷史，鑄造高溫合金制品放量。存貨3.20億元；本報(bào)告期末已簽訂合同、但尚未履行或尚未履行完畢的履約義務(wù)所對(duì)應(yīng)的收入金額為5.13億元，其中，4.62億元預(yù)計(jì)將于2022年度確認(rèn)收入，在手訂單充足。

　?、陔S著軍機(jī)、民機(jī)的不斷放量，國(guó)產(chǎn)航空發(fā)動(dòng)機(jī)研發(fā)和制造取得進(jìn)展及大飛機(jī)國(guó)產(chǎn)化率的不斷提升，高溫合金材料的需求將在未來(lái)迎來(lái)較大的增長(zhǎng)空間和進(jìn)口替代空間。是高溫合金全產(chǎn)業(yè)鏈核心供應(yīng)商，保持產(chǎn)品差異化優(yōu)勢(shì)，將持續(xù)受益于行業(yè)高景氣度。

　　③目前我國(guó)高端航空用高溫合金的有效產(chǎn)能遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足日益增長(zhǎng)的市場(chǎng)需求，處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。IPO募投項(xiàng)目將于2022年陸續(xù)達(dá)產(chǎn)，同時(shí)，2021年11月公告全資子新增1.6億投資航空用中小零部件產(chǎn)線項(xiàng)目，產(chǎn)能逐步釋放，將為后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　基于以上觀點(diǎn)，不銹鋼澆鑄件我們預(yù)計(jì)2022-2024年的營(yíng)業(yè)收入分別為9.54億元、12.24億元和15.20億元，歸母凈利潤(rùn)分別為2.13億元、2.82億元及3.67億元，EPS分別為1.07元、1.41元、1.84元。我們維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)格55.00元，分別對(duì)應(yīng)52倍、39倍及30倍PE。

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