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財(cái)聯(lián)社6月22日訊，天風(fēng)證券601162)認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)風(fēng)電零部件出海的信心不足，認(rèn)為出海的市占率天花板比較低。但是考慮海外風(fēng)電市場(chǎng)跟隨海風(fēng)加速，21-25年風(fēng)電市場(chǎng)年化復(fù)合增速9%，海上風(fēng)電市場(chǎng)年化復(fù)合增速43%，出海市占率有望快速提升；歐洲、越南等地業(yè)主開(kāi)發(fā)意愿、開(kāi)發(fā)經(jīng)濟(jì)性強(qiáng)，海纜安裝屬性強(qiáng)可以通過(guò)與海外當(dāng)?shù)氐暮９て髽I(yè)合作，降低出海難度，且業(yè)主使用我國(guó)海纜更具經(jīng)濟(jì)性。
抗通縮是風(fēng)電投資的核心，因此我們?cè)趯ふ彝顿Y方向時(shí)，格外關(guān)注增量市場(chǎng)（以更好地對(duì)抗通縮），其中“海上”和“出?！笔莾蓚€(gè)重要的戰(zhàn)略方向，本篇報(bào)告聚焦零部件出海這個(gè)主題，主要從安裝屬性的強(qiáng)弱、下游客戶(hù)經(jīng)濟(jì)性角度去探討出海的可能性和ASP/單位毛利/單位凈利的角度去探討出海對(duì)各環(huán)節(jié)龍頭企業(yè)的利潤(rùn)彈性。
出海的可能性比較低：部分環(huán)節(jié)安裝屬性強(qiáng)，對(duì)運(yùn)維要求高，本土化更有優(yōu)勢(shì)；而即使安裝屬性弱的環(huán)節(jié)考慮反傾銷(xiāo)稅、海運(yùn)費(fèi)高企對(duì)下游客戶(hù)來(lái)說(shuō)不一定有經(jīng)濟(jì)性。
出海的市占率天花板比較低：與光伏逆變器不同，逆變器21年出海國(guó)內(nèi)企業(yè)在海外市場(chǎng)市占率達(dá)64%，而風(fēng)電很多環(huán)節(jié)在海外市占率僅小個(gè)位數(shù)。
1）安裝屬性強(qiáng)的（往往下游是運(yùn)營(yíng)商）如整機(jī)、海纜因?yàn)榇笮突劝惭b難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于光伏，本土化更有優(yōu)勢(shì)，確實(shí)出海難度大。但以海纜為例，也通過(guò)與海外當(dāng)?shù)氐暮９て髽I(yè)合作，降低出海難度。
2）安裝屬性弱的（往往下游是整機(jī)，塔筒例外）出海道障礙被消除，而根據(jù)對(duì)下游客戶(hù)是否有經(jīng)濟(jì)性，鑄件因成本構(gòu)成原材料占比不算高（跟海纜、塔筒比），高能耗和高人工成本助力國(guó)內(nèi)企業(yè)出海；而塔筒因原材料占比超80%，而原材料鋼厚板國(guó)內(nèi)外差距大使得經(jīng)濟(jì)性加強(qiáng)。
1）安裝屬性強(qiáng)的海纜環(huán)節(jié)預(yù)計(jì)未來(lái)出海市占率天花板難以達(dá)到較高水平，但考慮海外風(fēng)電市場(chǎng)跟隨海風(fēng)加速，21-25年風(fēng)電市場(chǎng)年化復(fù)合增速9%，海上風(fēng)電市場(chǎng)年化復(fù)合增速43%，出海市占率有望快速提升；從量的空間，裝機(jī)量21、25年為0.1、3.5GW，預(yù)計(jì)年化復(fù)合增速129%。
2）安裝屬性弱的鑄件及塔筒環(huán)節(jié)，我們認(rèn)為未來(lái)有望通過(guò)成本優(yōu)勢(shì)（同時(shí)塔筒環(huán)節(jié)具有海外競(jìng)爭(zhēng)格局較好的優(yōu)勢(shì)），國(guó)內(nèi)鑄件廠商和塔筒廠商海外量、市占率也有望快速提升。
海風(fēng)系重要增量，預(yù)計(jì)海外21-25年陸風(fēng)CAGR 4%，海風(fēng)CAGR 43%：2021年全球風(fēng)電招標(biāo)量達(dá)到88GW，同比增長(zhǎng)153%，正處在上升通道中。具體來(lái)看，陸上風(fēng)電市場(chǎng)發(fā)展更早，更為成熟，且受到土地資源等限制，我們預(yù)計(jì)海外21-25年陸風(fēng)CAGR為4%。海風(fēng)度電成本大幅降低，2020年按照7%的收益率計(jì)算低于100美元/兆瓦時(shí)，已經(jīng)低于部分地區(qū)的光伏、天然氣、煤炭等能源的度電成本，更具經(jīng)濟(jì)性?xún)?yōu)勢(shì)。我們預(yù)計(jì)2021-2025年海風(fēng)CAGR為43%。
歐洲：成熟海風(fēng)平價(jià)市場(chǎng)，業(yè)主開(kāi)發(fā)意愿強(qiáng)。歐洲海風(fēng)度電成本2021年已經(jīng)降至49歐元/兆瓦時(shí)，低于其他不可再生能源成本，多個(gè)平價(jià)項(xiàng)目相應(yīng)落地。且俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)后，歐盟實(shí)施了對(duì)俄煤炭禁運(yùn)，推高了歐洲地區(qū)天然氣價(jià)格，海上風(fēng)電的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯。
越南：新興市場(chǎng)，海風(fēng)電價(jià)高+成本降低，業(yè)主開(kāi)發(fā)經(jīng)濟(jì)性更強(qiáng)。價(jià)格方面政府定價(jià)2023年投運(yùn)的項(xiàng)目海風(fēng)電價(jià)高于陸風(fēng)電價(jià)21%，成本方面多家承包商參與海風(fēng)項(xiàng)目建設(shè)，競(jìng)爭(zhēng)助力降低成本，因此業(yè)主開(kāi)發(fā)海風(fēng)經(jīng)濟(jì)性更強(qiáng)。
可能性：如前文論述，鑄件不存在安裝屬性方面的障礙，同時(shí)高能耗和高人工成本屬性帶來(lái)成本優(yōu)勢(shì)；塔筒安裝屬性也較弱，依靠成本優(yōu)勢(shì)和較好的海外競(jìng)爭(zhēng)格局，塔筒出海需求較大；海纜安裝屬性強(qiáng)可以通過(guò)與海外當(dāng)?shù)氐暮９て髽I(yè)合作，降低出海難度，且業(yè)主使用我國(guó)海纜更具經(jīng)濟(jì)性。
鑄件：1）風(fēng)機(jī)大型化趨勢(shì)下帶來(lái)對(duì)精加工能力的需求，海外大型化趨勢(shì)更早，對(duì)精加工產(chǎn)品需求更加明顯。積極擴(kuò)大精加工產(chǎn)能的企業(yè)能夠更加匹配下游需求。2）與海外整機(jī)商已經(jīng)建立穩(wěn)定合作關(guān)系的企業(yè)更具有出海優(yōu)勢(shì)。
塔筒：鋼材價(jià)格優(yōu)勢(shì)+海外競(jìng)爭(zhēng)格局較好，塔筒出口需求較高。1)鋼材價(jià)格國(guó)內(nèi)外差距大，中厚板鋼材價(jià)格歐盟系中國(guó)1.5X，助力塔筒出海；2)另一方面，塔筒海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要為韓國(guó)風(fēng)電龍頭CS wind，東南亞、中東等地本地塔筒企業(yè)較少，歐洲本土塔筒企業(yè)較多但實(shí)力均較弱，整體來(lái)看海外競(jìng)爭(zhēng)格局較好。
競(jìng)爭(zhēng)要素：1）反傾銷(xiāo)稅：反傾銷(xiāo)稅是出海的阻礙，美國(guó)雙反稅近，進(jìn)入難度大，大金在歐盟雙反稅泰勝在澳洲雙反稅為0%，二者分別在歐盟和澳洲有優(yōu)勢(shì)；借鑒CS Wind的經(jīng)驗(yàn)，可通過(guò)與風(fēng)機(jī)龍頭深度綁定+海外建工廠來(lái)規(guī)避或者減緩反傾銷(xiāo)制裁；2）碼頭：自有碼頭資源是推進(jìn)“雙海戰(zhàn)略”重要的壁壘，同時(shí)僅有自有碼頭還不夠，自有碼頭還必須滿(mǎn)足一定的條件，即具有至少10噸/平米單位承載能力；3）出口業(yè)績(jī)背書(shū)：以往的出口業(yè)績(jī)也必不可少，大金、天順、泰勝均具出口業(yè)績(jī)背書(shū)。
海纜：1）海纜技術(shù)壁壘高，歐洲整體技術(shù)要求高于國(guó)內(nèi)：技術(shù)獲得客戶(hù)認(rèn)可，優(yōu)先切入市場(chǎng)。2）海纜安裝屬性強(qiáng)，且客戶(hù)需要資質(zhì)認(rèn)證：可以通過(guò)與海外當(dāng)?shù)氐暮９て髽I(yè)合作，由當(dāng)?shù)睾９て髽I(yè)負(fù)責(zé)敷設(shè)，降低出海難度。同時(shí)綁定大客戶(hù)，保證訂單的持續(xù)性以擴(kuò)大市場(chǎng)份額。
從量和單位盈利的彈性角度上看，鑄件：量增、單位盈利增；塔筒：量增、結(jié)構(gòu)性單位盈利增（如海外單樁》海外塔筒》國(guó)內(nèi)塔筒）；海纜：量增、單位盈利持平（但因下游都是海風(fēng)，量的彈性巨大）
鑄件：日月股份603218)：加速擴(kuò)充精加工產(chǎn)能，同時(shí)與海外整機(jī)商建立穩(wěn)定供應(yīng)關(guān)系。
塔筒：大金重工002487)、天順風(fēng)能002531)、泰勝風(fēng)能300129)：大金和泰勝憑借優(yōu)質(zhì)碼頭資源穩(wěn)步推進(jìn)雙海戰(zhàn)略，天順風(fēng)能依靠收購(gòu)德國(guó)工廠開(kāi)拓海外市場(chǎng)。
海纜：東方電纜603606)、中天科技600522)（通信組覆蓋）：均通過(guò)與海外頭部業(yè)主的技術(shù)研發(fā)合作獲得客戶(hù)認(rèn)可，與當(dāng)?shù)睾９て髽I(yè)完成海纜總包，出海優(yōu)勢(shì)明顯。
風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)電項(xiàng)目需求不及預(yù)期；測(cè)算具有主觀性；反傾銷(xiāo)稅變化風(fēng)險(xiǎn)；樣本可能具有局限性，從而帶來(lái)統(tǒng)計(jì)偏差。
碳中和背景下，風(fēng)電呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。截至2021年，全球風(fēng)電裝機(jī)容量達(dá)837GW，其中，2021年新增裝機(jī)量高達(dá)94GW。2020年陸風(fēng)與2021年海風(fēng)裝機(jī)量激增的主要原因均為各國(guó)政策改變之前的搶裝。2021年全球風(fēng)電招標(biāo)量達(dá)到88GW，同比增長(zhǎng)153%，說(shuō)明加快風(fēng)電配置是很多國(guó)家的重要戰(zhàn)略，風(fēng)電正處在上升通道中。
從區(qū)域分布來(lái)看，2021年全球陸上風(fēng)電裝機(jī)量主要分布在中國(guó)（40%）、美國(guó)（17%）、歐洲（18%+），海上風(fēng)電裝機(jī)量主要分布在中國(guó)（48%）及歐洲（44%+）。
我們根據(jù)各國(guó)風(fēng)電規(guī)劃，預(yù)計(jì)海外21-25年陸風(fēng)CAGR為4%，海風(fēng)CAGR為43%。
陸上風(fēng)電相比海上風(fēng)電，發(fā)展更早，更為成熟，已經(jīng)逐漸成為各國(guó)主要可再生能源之一，基數(shù)較大。尤其是美國(guó)土地資源豐富，且陸風(fēng)度電成本已經(jīng)成為該國(guó)的能源技術(shù)。我們預(yù)計(jì)2021-2025年海外陸風(fēng)新增裝機(jī)量較為平穩(wěn)，CAGR為4%。
海上在全球發(fā)展節(jié)奏差異較大，歐盟四國(guó)及英法等成熟的歐洲海風(fēng)市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展，挪威等新興歐洲市場(chǎng)、美洲、亞太等將成為海上風(fēng)電的新增長(zhǎng)市場(chǎng)，預(yù)計(jì)2021-2025年海外海風(fēng)CAGR新增裝機(jī)量為43%。
1.2. 海外-海風(fēng)：度電成本大幅降低，與其他能源技術(shù)相比有成本競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)入加速發(fā)展階段
針對(duì)歐洲、東南亞的沿海地區(qū)，陸風(fēng)面臨風(fēng)機(jī)運(yùn)轉(zhuǎn)噪聲對(duì)周?chē)h(huán)境的影響，陸上風(fēng)電場(chǎng)選址在有限的土地面積下進(jìn)一步受到制約，風(fēng)能資源有較大的局限性，而漫長(zhǎng)的海岸線和強(qiáng)風(fēng)使其成為未來(lái)海上風(fēng)能發(fā)電潛在的重要市場(chǎng)。
海上風(fēng)電度電成本加速下降。根據(jù)LBNL的調(diào)查數(shù)據(jù)，從2014-2019年風(fēng)機(jī)風(fēng)場(chǎng)大型化使得資本成本降低，海上風(fēng)能度電成本降低了28-49%。能源署數(shù)據(jù)顯示以7%的收益率計(jì)算，海上風(fēng)電度電成本平均已經(jīng)從2015年的150美元/兆瓦時(shí)降至2020年的低于100美元/兆瓦，已經(jīng)低于部分地區(qū)的光伏、天然氣、煤炭等能源的度電成本，進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)范圍。
政府端：各國(guó)通過(guò)明確遠(yuǎn)期海上風(fēng)電裝機(jī)量規(guī)劃、簡(jiǎn)化項(xiàng)目流程等多項(xiàng)措施保障海上風(fēng)電的發(fā)展。
1.3. 歐洲-海風(fēng)：成熟海風(fēng)市場(chǎng)，平價(jià)后業(yè)主開(kāi)發(fā)意愿強(qiáng)，已出現(xiàn)“負(fù)補(bǔ)貼”項(xiàng)目
海風(fēng)已進(jìn)入平價(jià)時(shí)代，業(yè)主開(kāi)發(fā)意愿強(qiáng)：歐洲作為全球的海上風(fēng)電市場(chǎng)，2017-2021年海上風(fēng)電新增裝機(jī)量占海外海風(fēng)總新增裝機(jī)量的76%以上。隨著歐洲海風(fēng)市場(chǎng)逐漸成熟，度電成本降至2021年的49歐元/兆瓦時(shí)，與其他不可再生能源比成本優(yōu)勢(shì)明顯。繼2018年“零補(bǔ)貼”海上風(fēng)電項(xiàng)目后多個(gè)平價(jià)項(xiàng)目相應(yīng)落地，2021年底丹麥出現(xiàn)了中標(biāo)的“負(fù)補(bǔ)貼”海上風(fēng)電項(xiàng)目，即業(yè)主并網(wǎng)發(fā)電后RWE需將向丹麥政府支付3.76億歐元，以獲取未來(lái)30年的海上風(fēng)電場(chǎng)的全部收益。
催化劑：俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)后，歐盟實(shí)施了對(duì)俄煤炭禁運(yùn)，推高了歐洲地區(qū)天然氣價(jià)格，海上風(fēng)電的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯。
1.4. 越南-海風(fēng)：新興海風(fēng)市場(chǎng)，政策驅(qū)動(dòng)發(fā)展，2023年投運(yùn)的項(xiàng)目海風(fēng)電價(jià)高于陸風(fēng)電價(jià)21%
電力供應(yīng)緊缺，海上風(fēng)電需求強(qiáng)烈，政策驅(qū)動(dòng)2023年投運(yùn)的項(xiàng)目海風(fēng)電價(jià)高于陸風(fēng)電價(jià)21%。
越南人口眾多，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快，用電需求旺盛，而目前仍處于缺電狀態(tài)，亟需海上風(fēng)電能源補(bǔ)充。目前越南實(shí)行的是固定電價(jià)，而非國(guó)內(nèi)之前的補(bǔ)貼制電價(jià)。
新的電價(jià)政策調(diào)整后，越南自2021年11月至2022年12月投入運(yùn)行的風(fēng)電項(xiàng)目，陸上項(xiàng)目的固定電價(jià)為7.02美分/千瓦時(shí)（約合人民幣0.44元/千瓦時(shí)），海上項(xiàng)目為8.47美分/千瓦時(shí)；對(duì)于2023年投入運(yùn)營(yíng)的項(xiàng)目，電價(jià)分別為6.81美分/千瓦時(shí)和8.21美分/千瓦時(shí)。
多方參與競(jìng)爭(zhēng)助力降低度電成本。當(dāng)前越南風(fēng)電投資領(lǐng)域的主力有本土、泰新（泰國(guó)、新加坡等東盟國(guó)家）和中資三個(gè)陣容，多方競(jìng)爭(zhēng)有利于達(dá)到更為有利的度電成本。
2.1.1. 安裝屬性強(qiáng)的環(huán)節(jié)可通過(guò)與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)合作，安裝屬性弱的環(huán)節(jié)沒(méi)有障礙
出海的可能性比較低：部分環(huán)節(jié)安裝屬性強(qiáng)，對(duì)運(yùn)維要求高，本土化更有優(yōu)勢(shì)；而即使安裝屬性弱的環(huán)節(jié)，考慮反傾銷(xiāo)稅、海運(yùn)費(fèi)高企等，對(duì)下游客戶(hù)來(lái)說(shuō)也不一定有經(jīng)濟(jì)性。
出海的市占率天花板比較低：與光伏逆變器不同，我們測(cè)算逆變器21年出海國(guó)內(nèi)企業(yè)在海外市場(chǎng)市占率達(dá)64%，而風(fēng)電各個(gè)環(huán)節(jié)目前達(dá)不到這樣的水平。
安裝屬性強(qiáng)的（下游往往是運(yùn)營(yíng)商）如整機(jī)、海纜因?yàn)榇笮突劝惭b難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于光伏，本土化更有優(yōu)勢(shì)，出海難度較大。但以海纜為例，也可以通過(guò)與海外當(dāng)?shù)氐暮９て髽I(yè)合作，降低出海難度；而塔筒下游既可以是運(yùn)營(yíng)商，也可以是整機(jī)商，安裝屬性不明顯。
2.1.2. 安裝環(huán)節(jié)弱的沒(méi)有障礙，而從對(duì)海外下游經(jīng)濟(jì)性角度看，鑄件、塔筒、海纜均具有經(jīng)濟(jì)性
安裝屬性弱的環(huán)節(jié)（ 除塔筒外，下游往往是整機(jī)）的出海道障礙被消除，而對(duì)于對(duì)下游客戶(hù)是否有經(jīng)濟(jì)性：
1）鑄件：因成本構(gòu)成原材料占比相對(duì)較低（與海纜、塔筒等環(huán)節(jié)相比），高能耗（約占成本8%）和高人工成本（約占成本11%）助力國(guó)內(nèi)企業(yè)出海。
2）塔筒：原材料占比超80%，原材料鋼厚板國(guó)內(nèi)外價(jià)格差距大（海外高很多）使得經(jīng)濟(jì)性加強(qiáng)。
3）海纜：原材料占比超90%，考慮原材料成本及運(yùn)費(fèi)的情況下，整體也具有經(jīng)濟(jì)性。
鑄件的人工成本和能源成本分別約占營(yíng)業(yè)成本的11%和8%左右。歐洲勞動(dòng)力成本較高，同時(shí)目前電價(jià)也較高，高人工成本和高能耗屬性導(dǎo)致歐洲的鑄件產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)困難，甚至整體面臨產(chǎn)業(yè)調(diào)整和轉(zhuǎn)移。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)頭部鑄件企業(yè)已具有一定的資金積累和技術(shù)積累，同時(shí)在性?xún)r(jià)比上已經(jīng)具有優(yōu)勢(shì)。
競(jìng)爭(zhēng)要素1：風(fēng)機(jī)大型化趨勢(shì)下帶來(lái)對(duì)精加工能力的需求，海外大型化趨勢(shì)更早，對(duì)精加工產(chǎn)品需求更加明顯
風(fēng)機(jī)大型化下整機(jī)企業(yè)傾向于毛坯鑄造+精加工“一站式”采購(gòu)。在風(fēng)機(jī)大型化趨勢(shì)下，整機(jī)商（包括國(guó)內(nèi)和海外）對(duì)產(chǎn)品的配合面加工精度、強(qiáng)度、抗疲勞性、可靠性等性能指標(biāo)要求不斷提高，客戶(hù)傾向于選擇與技術(shù)實(shí)力雄厚、品控能力強(qiáng)、具“一站式”交付能力的供應(yīng)商合作，毛坯產(chǎn)品或通過(guò)外協(xié)加工已越來(lái)越無(wú)法滿(mǎn)足整機(jī)商要求。
毛坯鑄造+精加工“一站式”交付可提升鑄件企業(yè)利潤(rùn)。毛坯和精加工一體化后可合并兩個(gè)環(huán)節(jié)的利潤(rùn)，從而提升鑄件企業(yè)的單位盈利，尤其是現(xiàn)階段上游成本仍處于高位，這種通過(guò)一體化方式對(duì)盈利能力的提升作用將顯得更加明顯。
過(guò)去民營(yíng)企業(yè)首先從毛坯環(huán)節(jié)切入，精加工產(chǎn)能整體較為缺乏。我國(guó)民營(yíng)企業(yè)受限于資金限制和風(fēng)險(xiǎn)承受能力制約，往往首先以毛坯產(chǎn)能切入行業(yè)，精加工能力及經(jīng)驗(yàn)相對(duì)不足，當(dāng)下游需要精加工產(chǎn)品時(shí)，往往要通過(guò)外協(xié)解決。同時(shí)，精加工對(duì)工藝要求較高，要達(dá)到合格的誤差率和性能，需要有工藝積累。
具有充足精加工產(chǎn)能及豐富精加工經(jīng)驗(yàn)的鑄件企業(yè)將更加具有出海優(yōu)勢(shì)。日月股份、廣大特材等企業(yè)均積極擴(kuò)充精加工產(chǎn)能，日月股份精加工產(chǎn)能在今年有望達(dá)到22萬(wàn)噸/年，未來(lái)預(yù)計(jì)將形成44萬(wàn)噸精加工產(chǎn)能；廣大特材未來(lái)也將形成15萬(wàn)噸精加工產(chǎn)能。
整機(jī)商傾向于與鑄件供應(yīng)商建立穩(wěn)定供應(yīng)關(guān)系。風(fēng)電鑄件產(chǎn)品的質(zhì)量直接影響成套設(shè)的耐用性、可靠性和穩(wěn)定性，因此下游整機(jī)廠商對(duì)風(fēng)電鑄件供應(yīng)商通常會(huì)建立系統(tǒng)且嚴(yán)格的評(píng)審機(jī)制，對(duì)供應(yīng)商的質(zhì)量控制體系、技術(shù)研發(fā)實(shí)力及工藝設(shè)等方面進(jìn)行全方位綜合評(píng)審，因此，對(duì)于整機(jī)廠商來(lái)說(shuō)，供應(yīng)商轉(zhuǎn)換成本較高且周期較長(zhǎng)，并不傾向于頻繁切換供應(yīng)商。
已與海外整機(jī)廠商建立穩(wěn)定合作關(guān)系的鑄件廠商更具優(yōu)勢(shì)。日月股份、吉鑫科技601218)、宏德股份等均已與海外整機(jī)巨頭建立多年的穩(wěn)定供應(yīng)關(guān)系。
2.3.1. 鋼材價(jià)格國(guó)內(nèi)外差距大，中厚板鋼材價(jià)格歐盟系中國(guó)1.5X，助力塔筒出
以天能重工300569)2015年數(shù)據(jù)為例，塔筒的成本構(gòu)成中，鋼材、法蘭等原材料成本合計(jì)占比達(dá)86%，其中鋼材占整體成本能達(dá)到56%。不銹鋼精密鑄造
歐美鋼材價(jià)格相較國(guó)內(nèi)較高，尤其是疫情爆發(fā)和俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)以來(lái)，歐盟中厚板價(jià)格與國(guó)內(nèi)價(jià)差越來(lái)越大，導(dǎo)致歐盟本土廠商制造的塔筒價(jià)格較高。
根據(jù)5月27日的國(guó)內(nèi)和歐盟鋼價(jià)來(lái)計(jì)算（取鋼材價(jià)格占比56%），國(guó)內(nèi)塔筒成本為13443元/噸，而歐盟本土塔筒成本達(dá)到9065元/噸，歐盟塔筒成本比國(guó)內(nèi)高48%，因而國(guó)內(nèi)塔筒出口成本優(yōu)勢(shì)明顯
海外競(jìng)爭(zhēng)格局較好：海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要為韓國(guó)風(fēng)電龍頭CS wind,其余基本為本土塔筒企業(yè)。東南亞、中東等地本地塔筒企業(yè)較少，歐洲本土塔筒企業(yè)較多但實(shí)力均較弱，競(jìng)爭(zhēng)格局較好。其中丹麥目前主要有Welcon和Valmont，西班牙主要是是GRI和Windar。
Valmont：是一家有70多年歷史生產(chǎn)重型鋼結(jié)構(gòu)的，塔筒是大集團(tuán)下的小業(yè)務(wù)；
GRI：是西班牙一家專(zhuān)注風(fēng)電的全球化，在全球8個(gè)國(guó)家擁有合計(jì)16個(gè)工廠，具有2000套/年的塔筒產(chǎn)能；
Windar：是一家屬于Daniel Alonso集團(tuán)的塔筒，總部位于阿斯圖里亞斯公國(guó)（西班牙），成立于2007年純做塔筒，在5個(gè)國(guó)家設(shè)立有分。海上塔筒年產(chǎn)能為100套，海上塔筒累計(jì)出貨16.5萬(wàn)噸。
競(jìng)爭(zhēng)要素1：反傾銷(xiāo)稅是出海的阻礙，北美進(jìn)入難度大，大金在歐盟有優(yōu)勢(shì)，泰勝在澳洲有優(yōu)勢(shì)
美國(guó)：2012年至今，美國(guó)商務(wù)部發(fā)布公告終裁對(duì)中國(guó)輸美風(fēng)電產(chǎn)品征收反補(bǔ)貼和反傾銷(xiāo)“雙反”關(guān)稅，對(duì)中國(guó)輸美應(yīng)用級(jí)風(fēng)塔征收21.86%至34.81%的反補(bǔ)貼稅和44.99%至70.63%的反傾銷(xiāo)稅，合計(jì)67%-105%。
墨西哥：2019年開(kāi)始反傾銷(xiāo)調(diào)查，2020年10月終裁定對(duì)所有中國(guó)出口商征收反傾銷(xiāo)稅率為21%；
歐盟：2021年12月16日，對(duì)大金征收7.20%的反傾銷(xiāo)稅，對(duì)天順征收14.40%的反傾銷(xiāo)稅，其它中國(guó)企業(yè)19.25%。
印度：目前只對(duì)風(fēng)機(jī)鑄件征收反傾銷(xiāo)稅6.27%-35.92%，尚未見(jiàn)對(duì)塔筒征收。
澳大利亞：反傾銷(xiāo)稅率不斷下降，2019年開(kāi)始，2019年到2020年，從8.8%（泰勝風(fēng)能）和11.6%（其他中國(guó)出口商）→6.4%（泰勝風(fēng)能）和10.9%（其他中國(guó)出口商）→0%（泰勝風(fēng)能）和10.9%（其他中國(guó)出口商）。
總結(jié)：北美洲反傾銷(xiāo)稅率較高，進(jìn)入難度極大；大金重工在歐洲有反傾銷(xiāo)稅優(yōu)勢(shì)，泰勝風(fēng)能在澳大利亞有反傾銷(xiāo)稅優(yōu)勢(shì)。
如何規(guī)避反傾銷(xiāo)稅：借鑒CS Wind的經(jīng)驗(yàn)，可通過(guò)與風(fēng)機(jī)龍頭深度綁定+海外建工廠
如何規(guī)避反傾銷(xiāo)稅是塔筒企業(yè)出口需要解決的難題，我們可以借鑒海外塔筒龍頭CS Wind的成功經(jīng)驗(yàn)：
韓國(guó)風(fēng)電塔筒制造商CS Wind成立于1984年，2014年IPO上市，2021年韓國(guó)塔筒企業(yè)CS Wind的銷(xiāo)售額約64億元（2021年天順和大金的國(guó)外銷(xiāo)售額僅為12、7億）?；厮軨S wind的發(fā)展歷程，我們認(rèn)為“東南亞地區(qū)（生產(chǎn)成本較低）的擴(kuò)產(chǎn)+歐洲工廠的配套（規(guī)避反傾銷(xiāo)稅）+深度綁定海外風(fēng)機(jī)龍頭”是CS wind在海外市場(chǎng)取得成功的關(guān)鍵要素。
1）深度綁定風(fēng)機(jī)龍頭：深度綁定海外風(fēng)機(jī)龍頭（如Vistas等）能享受風(fēng)機(jī)龍頭的擴(kuò)張紅利，同時(shí)與風(fēng)機(jī)龍頭形成利害綁定——反傾銷(xiāo)調(diào)查進(jìn)行時(shí)，整機(jī)廠商會(huì)協(xié)助進(jìn)行申訴，提高反傾銷(xiāo)制裁難度。2）當(dāng)?shù)毓S資源：當(dāng)?shù)毓S能規(guī)避反傾銷(xiāo)調(diào)查，并保證產(chǎn)品的及時(shí)交付。
碼頭：不論是海上塔筒的交付或者塔筒的出口，都需要經(jīng)過(guò)碼頭，碼頭一般是大型國(guó)有企業(yè)持有，也有部分碼頭是普通民營(yíng)企業(yè)持有
自有碼頭的優(yōu)勢(shì)：自有碼頭能降低物流成本，自有碼頭企業(yè)塔筒單噸運(yùn)費(fèi)低，2019年天順風(fēng)能/泰勝風(fēng)能/大金重工/天能重工/海力風(fēng)電的單噸運(yùn)費(fèi)分別為457/264/269/390/254元，其中海力風(fēng)電、大金重工和泰勝風(fēng)能擁有自持碼頭，而天順風(fēng)能和天能重工均租借政府碼頭；另一方面，塔筒（包括樁基、導(dǎo)管架）體積和重量較大，租用碼頭可能存在物流運(yùn)輸上的不確定性，而自有碼頭能夠保證物流的穩(wěn)定性、保證訂單的及時(shí)交付。
碼頭需要滿(mǎn)足一定條件才能出海：隨著風(fēng)機(jī)逐漸大型化，塔筒（包括樁基、導(dǎo)管架）體積、重量也在逐漸增加，出海時(shí)對(duì)地基承載力的要求遠(yuǎn)超過(guò)常規(guī)碼頭，普通的碼頭難以保證風(fēng)電設(shè)對(duì)碼頭裝卸、不銹鋼精密鑄造堆存的獨(dú)特需求，因此，自有碼頭還需要滿(mǎn)足一定的條件才能進(jìn)行出海，即需要有至少10噸/平米單位承載能力。
碼頭資源具有天然壟斷性和資源稀缺性：，港口建設(shè)由政府規(guī)劃，政府對(duì)港口投資建設(shè)采取統(tǒng)一規(guī)劃管理，實(shí)施嚴(yán)格的項(xiàng)目審批制度，第二，港口建設(shè)需要自然條件良好的岸線資源，對(duì)周邊配套資源也有著較高的要求，具有一定的資源稀缺性。政府對(duì)于風(fēng)電企業(yè)設(shè)運(yùn)輸?shù)膶?zhuān)業(yè)碼頭規(guī)劃多分布于各地區(qū)風(fēng)電母港、上風(fēng)電裝制造基地，是各風(fēng)電企業(yè)爭(zhēng)奪的重要資源。
由于塔筒企業(yè)海外合作廠商一般為Vistas、西門(mén)子歌美颯等風(fēng)機(jī)龍頭廠商或者當(dāng)?shù)谽PC廠商，這些廠商對(duì)塔筒企業(yè)的資歷有一定的要求，因此塔筒企業(yè)出海需要具一定的以往出口業(yè)績(jī)進(jìn)行背書(shū)。
從以往業(yè)績(jī)來(lái)看，大金重工、天順風(fēng)能和泰勝風(fēng)能海外收入占比較高，隨著國(guó)外反傾銷(xiāo)制裁的加劇以及2020國(guó)內(nèi)陸風(fēng)搶裝、2021國(guó)內(nèi)海風(fēng)搶裝，3家企業(yè)逐漸將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移到國(guó)內(nèi)，但憑借著以往的出口業(yè)績(jī)背書(shū)，3家企業(yè)有望在海外風(fēng)電快速發(fā)展的背景下，持續(xù)拿到海外風(fēng)電訂單。
出口與本土海纜廠商競(jìng)爭(zhēng)：業(yè)主會(huì)將非本土化廠商（產(chǎn)品價(jià)格-出口退稅+關(guān)稅+運(yùn)費(fèi)）與本土化企業(yè)（產(chǎn)品價(jià)格）對(duì)比。
對(duì)比我國(guó)與歐洲海纜廠商產(chǎn)品價(jià)格：歐洲海纜巨頭NKT 220kV交流海纜價(jià)格與國(guó)內(nèi)廠商報(bào)價(jià)口徑相比，仍高出13%，因此國(guó)內(nèi)海纜仍能夠通過(guò)較低的價(jià)格切入歐洲海纜市場(chǎng)。
與歐洲各海纜廠商對(duì)比，我國(guó)由于地理位置，距離較近，在運(yùn)輸方面不存在劣勢(shì)，價(jià)格優(yōu)勢(shì)更明顯。
2.4.2. 競(jìng)爭(zhēng)要素：與當(dāng)?shù)睾９て髽I(yè)合作+綁定大業(yè)主成為擴(kuò)大海外市場(chǎng)份額的重要條件
歐洲技術(shù)要求高于國(guó)內(nèi)。無(wú)論是高電壓還是直流海纜，涉及到絕緣材料及軟接頭技術(shù)等壁壘，對(duì)海纜廠商的制造工藝要求高。
歐洲高壓直流海纜占比高。從歐洲海纜頭部廠商N(yùn)KT 2020年及2021年海上風(fēng)電在手訂單可以看出，高壓直流海纜訂單金額已超過(guò)50%。
安裝屬性強(qiáng)，與當(dāng)?shù)睾９S商合作+綁定大客戶(hù)，降低出海難度，增強(qiáng)與本土廠商的競(jìng)爭(zhēng)力。
海纜相比其他環(huán)節(jié)，安裝難度大，本土化更有優(yōu)勢(shì)?？梢酝ㄟ^(guò)與海外當(dāng)?shù)氐暮９て髽I(yè)合作，由當(dāng)?shù)睾９て髽I(yè)負(fù)責(zé)敷設(shè)，降低出海難度。
國(guó)外客戶(hù)通常要求海纜供應(yīng)商履行認(rèn)證程序，并獲得其供應(yīng)商認(rèn)證資質(zhì)后才具供貨資格，使得客戶(hù)黏性強(qiáng)。中長(zhǎng)期來(lái)看，海纜廠商要擴(kuò)大市場(chǎng)份額必須綁定大客戶(hù)，保證訂單的持續(xù)性以擴(kuò)大市場(chǎng)份額。
借鑒歐洲廠商耐克森的經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)能源Eversource向承諾其海風(fēng)項(xiàng)目將使用耐克森的產(chǎn)品，獲得在2027年前為美國(guó)多個(gè)?rsted項(xiàng)目提供長(zhǎng)達(dá)1000公里的輸出電纜。按照NKT2021年末在手訂單海纜均價(jià)100萬(wàn)歐元/km計(jì)算，我們預(yù)計(jì)該框架協(xié)議有望為耐克森帶來(lái)10億歐元的營(yíng)收。
3.1. 鑄件-出海彈性：因高人工成本和高耗能帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)，出海既有價(jià)格彈性也具有銷(xiāo)量彈性
海外尤其是歐洲風(fēng)電鑄件產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格整體較高。我們認(rèn)為原因主要是歐洲鋼價(jià)高企、電費(fèi)高企，同時(shí)勞動(dòng)力成本較高，對(duì)應(yīng)風(fēng)電鑄件生產(chǎn)成本較高，因此國(guó)內(nèi)企業(yè)能夠以高于國(guó)內(nèi)的價(jià)格在海外銷(xiāo)售，并取得較高的利潤(rùn)水平。
鑄件的高人工成本和高能耗等屬性導(dǎo)致歐洲的鑄件產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)困難，而中國(guó)頭部鑄件企業(yè)具擴(kuò)產(chǎn)能力，未來(lái)歐洲新增需求需要通過(guò)中國(guó)產(chǎn)能來(lái)滿(mǎn)足。
3.2. 塔筒-出海彈性：銷(xiāo)量彈性和鑄件類(lèi)似，而結(jié)構(gòu)性盈利彈性來(lái)自海外單樁盈利遠(yuǎn)好于塔筒
1）量：塔筒出海一方面帶來(lái)量的彈性。以歐洲市場(chǎng)為例，歐洲是全球的海上風(fēng)電市場(chǎng)，2017-2021年海上風(fēng)電新增裝機(jī)量占海外海風(fēng)總新增裝機(jī)量的76%，不銹鋼精密鑄造大金憑借著歐洲市場(chǎng)的反傾銷(xiāo)優(yōu)勢(shì)，天順依靠收購(gòu)德國(guó)工廠，海風(fēng)出口業(yè)務(wù)有望快速增長(zhǎng)，海風(fēng)出口產(chǎn)品市占率的快速提升帶來(lái)銷(xiāo)售彈性。
2）利：塔筒出海另一方面帶來(lái)結(jié)構(gòu)性單位盈利增彈性。3家塔筒出口的海風(fēng)產(chǎn)品包括海風(fēng)塔筒和單樁，單樁由于制造過(guò)程更為復(fù)雜、免去了安裝環(huán)節(jié)，我們判斷其單位盈利能力高于陸風(fēng)塔筒產(chǎn)品和海風(fēng)塔筒產(chǎn)品。3家塔筒海風(fēng)出口業(yè)務(wù)中單樁占比不同，各自的出口業(yè)務(wù)單位盈利能力也將有差別，塔筒出口將帶來(lái)結(jié)構(gòu)性盈利彈性。
3.3. 海纜-出海彈性：下游是海風(fēng)銷(xiāo)量彈性進(jìn)一步放大，安裝屬性強(qiáng)使得盈利彈性不明顯
增量邏輯：短期受益于海外海風(fēng)裝機(jī)量激增，21-25年CAGR高達(dá)43%，而本土廠商擴(kuò)產(chǎn)需要一定周期，海外產(chǎn)能緊缺提高國(guó)內(nèi)海纜廠商的出海機(jī)會(huì)；中長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)海纜廠商已與國(guó)外大業(yè)主，如Tennet有技術(shù)合作及運(yùn)行業(yè)績(jī)，后續(xù)有望通過(guò)綁定大客戶(hù)持續(xù)擴(kuò)大海外市場(chǎng)份額。
安裝屬性增大出海難度，使得國(guó)內(nèi)海纜廠商需要采用價(jià)格策略獲得海外業(yè)主訂單，盈利彈性不明顯。
海纜因?yàn)榇笮突劝惭b難度大，本土化更有優(yōu)勢(shì)。雖然可以通過(guò)與海外當(dāng)?shù)氐暮９て髽I(yè)合作，降低出海難度，但仍涉及到運(yùn)輸風(fēng)險(xiǎn)等因素，因此需要采用價(jià)格策略，如前文所述的報(bào)價(jià)口徑低于本土廠商才能獲得訂單，因此價(jià)格與國(guó)內(nèi)相差不大。
3.4. 日月股份：綁定vesta、西門(mén)子等大客戶(hù)，出海精加工帶來(lái)單位盈利彈性
2023年毛坯鑄造產(chǎn)能將擴(kuò)充至70萬(wàn)噸，較2021年底增加近50%；精加工產(chǎn)能將擴(kuò)充至44萬(wàn)噸，較2021年底增加3倍以上。
毛坯產(chǎn)能方面，“年產(chǎn)13.2萬(wàn)噸鑄造產(chǎn)能項(xiàng)目”已經(jīng)開(kāi)始動(dòng)工建造，位于甘肅的“年產(chǎn) 20 萬(wàn)噸風(fēng)力發(fā)電關(guān)鍵部件項(xiàng)目”一期10萬(wàn)噸項(xiàng)目也已計(jì)劃于2022年6月開(kāi)工建造。
精加工產(chǎn)能方面，可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目“年產(chǎn) 12 萬(wàn)噸大型海上風(fēng)電關(guān)鍵部件精加工生產(chǎn)線二季度建設(shè)完成，并于 2023 年形成年產(chǎn) 12 萬(wàn)噸的精加工產(chǎn)能；定增募投項(xiàng)目“年產(chǎn)22萬(wàn)噸大型鑄件精加工生產(chǎn)線年下半年開(kāi)始實(shí)施項(xiàng)目建設(shè)，并計(jì)劃于2023 年12 月竣工驗(yàn)收，預(yù)計(jì)建設(shè)工期 36 個(gè)月。
積極開(kāi)拓海外風(fēng)電市場(chǎng)，與全球主要風(fēng)電主機(jī)廠商維斯塔斯、西門(mén)子、歌美颯、GE 等已形成合作關(guān)系，且在海外已形成批量供貨。
3.5. 大金重工：深度綁定歐洲大客戶(hù)，依靠?jī)?yōu)質(zhì)碼頭推進(jìn)“雙海戰(zhàn)略”，彈性在單樁
1）國(guó)內(nèi)：依靠自有優(yōu)質(zhì)碼頭（蓬萊），推進(jìn)“兩海戰(zhàn)略”布局。我們預(yù)計(jì)22/23年產(chǎn)能分別達(dá)100/130萬(wàn)噸，其中海上產(chǎn)能達(dá)50/80萬(wàn)噸，海上產(chǎn)能將貢獻(xiàn)主要增量。
2）海外：20年出口占比有所，下降主要由于國(guó)內(nèi)搶裝潮，21年出口業(yè)務(wù)回升至27%。與Vestas、SGRE、GE、金風(fēng)科技002202)、遠(yuǎn)景能源、電氣等國(guó)內(nèi)外知名主機(jī)廠商成為戰(zhàn)略合作伙伴，與五大發(fā)電集團(tuán)、丹麥沃旭能源（Orsted）等國(guó)內(nèi)大型電力投資建立了長(zhǎng)期合作關(guān)系。
1）國(guó)內(nèi)：是國(guó)內(nèi)陸上塔筒龍頭，我們預(yù)計(jì)22/23年產(chǎn)能分別達(dá)124/154萬(wàn)噸，其中陸上產(chǎn)能為94萬(wàn)噸；海風(fēng)方面，射陽(yáng)海風(fēng)基地將于22-23年投產(chǎn)，產(chǎn)能為30萬(wàn)噸。
2）海外：于2021年收購(gòu)德國(guó)塔筒工廠，總產(chǎn)能30萬(wàn)噸，德國(guó)工廠的設(shè)立有助于規(guī)避歐盟的反傾銷(xiāo)稅。
3.7. 泰勝風(fēng)能：依靠藍(lán)島碼頭和澳大利亞的反傾銷(xiāo)優(yōu)勢(shì)，加大海外業(yè)務(wù)開(kāi)拓
1）泰勝風(fēng)能海、陸塔筒產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張， 21年產(chǎn)能合計(jì)為53萬(wàn)噸。廣州國(guó)資入股后，在廣東地區(qū)的海上風(fēng)電市場(chǎng)開(kāi)拓、碼頭獲取能力將大大提升。
2）海外：在澳大利亞反傾銷(xiāo)稅為0%（其它中國(guó)企業(yè)為10.9%），關(guān)稅優(yōu)勢(shì)明顯，疊加優(yōu)質(zhì)藍(lán)島碼頭優(yōu)勢(shì)，未來(lái)將加大在澳大利亞、日本、加拿大等地區(qū)的出口力度，海外市場(chǎng)的開(kāi)拓將為帶來(lái)新的業(yè)績(jī)彈性。
碼頭：自有藍(lán)島碼頭，我們預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)在兩廣+福建地區(qū)進(jìn)行新的碼頭規(guī)劃。
技術(shù)方面，在2020年與Prysmian、Nexans、NKT等8家企業(yè)成為T(mén)enneT ±525 kV柔性直流海底電纜系統(tǒng)研發(fā)項(xiàng)目合作商，這標(biāo)志著的技術(shù)實(shí)力得到國(guó)際客戶(hù)的認(rèn)可。
從中標(biāo)項(xiàng)目的金額來(lái)看，尤其是今年中標(biāo)的荷蘭海上風(fēng)電項(xiàng)目，中標(biāo)金額達(dá)5.3億，有明顯提升；同時(shí)，從中標(biāo)產(chǎn)品來(lái)看，從低電壓陣列海纜到高電壓送出海纜都有覆蓋。
從中標(biāo)項(xiàng)目合作方來(lái)看，越南項(xiàng)目合作方中國(guó)電建601669)是越南及全球市場(chǎng)的新能源承包商龍頭；荷蘭項(xiàng)目合作方Boskalis為荷蘭的海工承包商。
3.9. 中天科技：海纜技術(shù)先進(jìn)+海工全產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)海外市場(chǎng)的拓展，增長(zhǎng)韌性強(qiáng)
技術(shù)方面：先后參與歐洲的電力供應(yīng)商荷蘭TenneT ±525kV直流電力電纜系統(tǒng)及柔性直流海底電纜系統(tǒng)的研發(fā)合作。
海工全產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)總承包，增強(qiáng)與大客戶(hù)的粘性，有望在歐洲海風(fēng)大年正式切入歐洲市場(chǎng)后持續(xù)拓展。
目前已完成海纜--海底觀測(cè)、勘探--海纜敷設(shè)--海上風(fēng)電基礎(chǔ)施工、風(fēng)機(jī)吊裝于一體的海洋系統(tǒng)工程全產(chǎn)業(yè)鏈布局并不斷鞏固完善，致力發(fā)展成為的海工項(xiàng)目EPC總承包商。
基于歐洲總包Tennet的安全管理要求，22年順利通過(guò)LRQA審核，榮獲了SCL（Safety Culture Ladder，安全文化階梯）認(rèn)證， 增強(qiáng)與Tennet的合作粘性。
風(fēng)電項(xiàng)目需求不及預(yù)期：各環(huán)節(jié)出海彈性是基于風(fēng)電項(xiàng)目裝機(jī)量來(lái)測(cè)算的，受到政策等多因素的影響，可能導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)投資放緩，風(fēng)電發(fā)展節(jié)奏存在不確定性，各環(huán)節(jié)需求可能不及預(yù)期。
測(cè)算具有主觀性，僅供參考：本報(bào)告測(cè)算部分為通過(guò)既有假設(shè)進(jìn)行推算，僅供參考。
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