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編者按：2006年金屬市場期銅的牛市仍在演繹著，各金屬品種價格也隨之普遍上漲。金屬牛市的形成需要兩方面因素，一是全球經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長拉動對金屬的需求；二是供給瓶頸的存在限制了產(chǎn)量的大幅度增加。而且全球經(jīng)濟(jì)方面的因素是主導(dǎo)性因素，供應(yīng)方面的因素是適應(yīng)性調(diào)整因素。全球經(jīng)濟(jì)的周期決定了金屬周期，從全球經(jīng)濟(jì)狀況可以判斷金屬價格是處于牛市還是熊市，再從是否存在供給瓶頸判斷金屬價格是處于加速上漲還是減速上漲階段。諸多因素鑄就了金屬市場牛市的形成，未來期銅能否繼續(xù)走牛，那要看這些因素能否繼續(xù)支持金屬價格了。
金屬價格的波動與全球ＧＤＰ增長率的波動幾乎完全同步。全球經(jīng)濟(jì)的高速增長拉動了對金屬的需求，而強(qiáng)勁的需求是金屬牛市的前提。
住友銀行事件：上世紀(jì)八十年代和九十年代前期，日本經(jīng)濟(jì)的高速增長拉動了全球經(jīng)濟(jì)的增長。但到1995年，日本經(jīng)濟(jì)開始走下坡路，其對基本金屬的需求明顯放緩，從事銅貿(mào)易的住友商社在ＬＭＥ期銅交易上有很大影響力，被譽為“5％先生”的首席交易員濱中泰男控制了全球銅交易量的5％。當(dāng)時這個期銅大鱷無視全球經(jīng)濟(jì)即將衰退的現(xiàn)實，一方面手中持有大量多頭頭寸，同時在現(xiàn)貨市場大量囤積銅制造虛假需求。索羅斯在深刻洞察了全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢之后，聯(lián)合了一家歐洲的大型基金及加拿大的礦業(yè)大王猛烈拋空，與住友展開了一場多空大戰(zhàn)。住友從1996年5月31日起的短短34個交易日里虧損了40億美元。我們知道，索羅斯在制造住友銀行事件后，又投機(jī)東南亞各國貨幣，直接引發(fā)了東南亞金融危機(jī)。
中國國儲銅事件：2002年開始，中國經(jīng)濟(jì)增長拉動了全球經(jīng)濟(jì)的增長，同時也拉動對各金屬的消費，金屬價格持續(xù)暴漲。2005年，全球經(jīng)濟(jì)小幅下跌，各金屬消費量也隨之下降。中國國儲局交易員劉其兵一方面認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)不行了，銅的需求將下降（的確，2005年上半年全球銅的消費量同比下降2．12％），另一方面認(rèn)為銅價突破3000美元的歷史價后必然下跌。因此在8、9月間在ＬＭＥ銅期貨市場上，以每噸3000多美元的價位建立空頭頭寸約15萬至20萬噸，而這批頭寸交割日是2005年12月21日。他這種行為被其他國際基金盯上，這些基金認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)增長情況良好，金屬消費不會下降，因此這些基金瘋狂做多。該事件浮出水面后，國儲局一方面對外宣稱有130萬噸銅儲（實際上市場普遍認(rèn)為只有20萬噸），另一方面大張旗鼓地在現(xiàn)貨市場拍賣銅以平抑銅價，實際上僅拍賣4次共8萬噸而已。但這根本不可能擊退那些多頭基金，后國儲局只好交割5萬噸，延期交割另外15萬噸，認(rèn)賠出局。
這兩起事件的起因都源于對全球經(jīng)濟(jì)的誤判，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)高速增長時，對金屬需求旺盛，再多的儲都可以被市場消化；當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)衰退時，對金屬需求萎靡，任何機(jī)構(gòu)都不可能無限制地囤積金屬來制造虛假需求。因此，我們認(rèn)為，投資金屬實際上就是投資全球經(jīng)濟(jì)，金屬不過就是投資工具而已。
與其說是拉長的金屬周期，不如說是拉長的全球經(jīng)濟(jì)周期。全球經(jīng)濟(jì)從2001年開始探底回升，已連續(xù)四年高速增長，據(jù)ＩＭＦ預(yù)測，2006－2011年全球ＧＤＰ增長率仍將高速增長，將連續(xù)9年增長率超過4％，為歷史上所罕見。
根據(jù)以往經(jīng)驗，ＩＭＦ的預(yù)測都是保守預(yù)測，ＩＭＦ主要考慮油價暴漲對全球經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生負(fù)面影響，但是，從預(yù)測的值看，ＩＭＦ預(yù)測從2006年到2011年這6年間，每年全球?qū)嶋HＧＤＰ增長率都在4．5％以上，這在歷史上是從來沒有過的。我們完全可以相信，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入了一個黃金時期。
傳統(tǒng)理論認(rèn)為人多是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的障礙，因為他直接降低了人均ＧＤＰ。這種理論實際上是不完全的。因為不僅要看到人口總量的變化，更要注意到人口結(jié)構(gòu)的變化對經(jīng)濟(jì)增長的重大影響。一般按年齡把人口分為三部分：0－14歲為嬰兒人口；15－64歲為勞動力人口；65歲以上為退休人口。0－14歲和65歲以上人口總和除以15－64歲人口就是一國的負(fù)擔(dān)比率。
選擇一些發(fā)達(dá)國家和人口眾多國家進(jìn)行分析。中國和俄羅斯正處于人口紅利期，巴西即將進(jìn)入這一時期。印度、印尼和全球作為一個整體還處于階段。發(fā)達(dá)國家都已經(jīng)進(jìn)入第三階段。
中國、俄羅斯、巴西三國總?cè)丝谡既蚩側(cè)丝诘?5％，這三個國家進(jìn)入“人口紅利期”，極大地拉動了全球經(jīng)濟(jì)的增長。
另外，如果把全球作為一個整體，這個整體目前還處于階段，但從歷史趨勢看，這個整體正在向第二階段過渡。主要表現(xiàn)為出生率和負(fù)擔(dān)比率的逐步下降。
前兩次石油危機(jī)對全球經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響讓人們記憶猶新，上世紀(jì)七十年代，石油輸出國組織（ＯＰＥＣ）兩次人為提高石油價格，使西方國家經(jīng)濟(jì)在八十年代一直處于通貨膨脹和失業(yè)并存的“滯脹”狀態(tài)。我們認(rèn)為，本次油價上漲對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有前兩次石油危機(jī)時期那么大，主要有以下幾點原因：
1．本次油價上漲是需求拉動的，而前兩次石油危機(jī)是人為提價，致使全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“成本推動的通貨膨脹”
全球原油消費量從1983年的每天5800萬桶到2005年的8300萬桶，年復(fù)合增長率1．64％；消費量的增長速度明顯快于全球煉油產(chǎn)能的增長速度。
2．以實際價格衡量的油價比第二次石油危機(jī)時期的價格要低得多。在第二次石油危機(jī)時期，油價達(dá)到99．6美元／桶（2005年美元價），目前油價只有70美元／桶左右。
3．相對于上世紀(jì)七十年代，發(fā)達(dá)國家原油需求密度（單位產(chǎn)出耗油量）已明顯下降，這大大減弱了油價上漲對經(jīng)濟(jì)的沖擊。綜上所述，我們認(rèn)為，由于中國、俄羅斯、巴西等進(jìn)入人口紅利期，推動全球經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)入黃金時期。油價暴漲對全球經(jīng)濟(jì)的影響沒有想象的大，我們預(yù)測2006年全球?qū)嶋HＧＤＰ增長率5．1％。
06年季度，中國ＧＤＰ增速達(dá)到10．2％的水平，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額同比增長29．8％，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長16．7％，社會商品零售總額實際增長12．2％，均快于去年同期。出口增長同比26．6％，增速依然較高，但低于去年同期。進(jìn)口大幅反彈至24．8％。
2006年是“十一五”規(guī)劃開局之年，2007年政府換屆完成，2008年奧運會舉辦，這三年固定資產(chǎn)投資大幅度增長的勢頭無法遏制。目前的宏觀調(diào)控與2004年已大不一樣。和2004年相比，目前宏觀經(jīng)濟(jì)中“短板”行業(yè)少，固定資產(chǎn)投資的高速增長不會像2004年那樣受到“瓶頸”部門的高度制約。目前的宏觀調(diào)控在很大程度上是適應(yīng)性的，對固定資產(chǎn)投資的負(fù)面影響不會很大。
中國作為一個新的經(jīng)濟(jì)體的興起極大地拉動了全球的金屬消費量，可以說，本輪金屬牛市與中國因素緊密相關(guān)。
中國地質(zhì)礦產(chǎn)科學(xué)院的一份研究報告顯示，能源礦產(chǎn)資源的消費與國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展有極強(qiáng)的規(guī)律性。在從農(nóng)業(yè)社會向初級工業(yè)化、工業(yè)化中期、工業(yè)化后期的發(fā)展階段，都是以大量消耗能源和礦產(chǎn)資源為代價的。同一國家不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段人均礦產(chǎn)資源消費呈規(guī)律性變化，其中金屬礦產(chǎn)人均消費量與人均ＧＤＰ呈“Ｓ”形有序變化。
由于金屬產(chǎn)業(yè)鏈比較長，一般分為采選礦——冶煉——材料加工三個階段，一旦全球經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好，對金屬的消費量增大，由于產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整緩慢，供應(yīng)一時很難增長，這樣就形成金屬供給的增長跟不上需求的增長，金屬價格持續(xù)上漲的局面。
瓶頸的形成：在上一輪下跌周期中在資源方面投資太少。在牛市初期，采選礦往往首先成為產(chǎn)業(yè)鏈的瓶頸，因為在長達(dá)幾年的金屬熊市中，礦產(chǎn)資源的勘探工作幾乎停止，在熊市往往很少有發(fā)現(xiàn)新礦的消息，即使那些實力雄厚的大，這時的興趣都在兼并，而不是勘探，勘探經(jīng)費支出都在大幅度下降。這直接導(dǎo)致在牛市初期資源的嚴(yán)重短缺，整個產(chǎn)業(yè)鏈處于“無米下鍋”的窘境，刺激價格的瘋漲。
一是一旦價格下跌，原來有些正在勘探的礦由于品位低或其他生產(chǎn)條件復(fù)雜而變得不經(jīng)濟(jì)，這樣這些勘探就暫時停止；
二是金屬價格下跌使的銷售收入和盈利都大幅度下跌，一般大都按照銷售收入的一定百分比提取勘探費，因此勘探支出自然下降；而那些中小型此時處境艱難，根本無力勘探，往往成為大兼并的目標(biāo)。
隨著金屬價格上漲，勘探費用提高，但并不能立即形成產(chǎn)能和產(chǎn)量。勘探分為三個階段：草根勘探、礦點勘探和后勘探。在金屬價格上漲初期，一般主要投入進(jìn)行礦點勘探或者后勘探，礦點勘探就是在已有礦的周邊進(jìn)行勘探，這樣可以更快地發(fā)現(xiàn)新的儲量；后勘探都是將金屬價格處于底部時期因不經(jīng)濟(jì)而擱置的已經(jīng)到了后期勘探的項目重新進(jìn)行評估，以希望在短期內(nèi)進(jìn)行開發(fā)。只有金屬價格上漲時間足夠長，這些才愿意投資進(jìn)行草根勘探，但這在短期內(nèi)不會影響全球礦產(chǎn)量的變化，因為從草根勘探到礦山建成并形成產(chǎn)量，這個時間是很長的。而且現(xiàn)在各國都意識到資源的重要性，對礦產(chǎn)資源的開發(fā)管制越來越嚴(yán)，審批程序也越來越復(fù)雜。
在每一次金屬牛市階段，罷工總是不可避免，罷工直接導(dǎo)致供應(yīng)的中斷，刺激價格的上漲。在銅價的大牛市階段有幾次影響很大的罷工：
本輪牛市雖然持續(xù)時間很長的罷工目前還未發(fā)生，但各地罷工還是此起彼伏，再加上其他自然災(zāi)害，供應(yīng)中斷時有發(fā)生。
金屬價格由期貨價格決定（國際價格參照ＬＭＥ價格，國內(nèi)價格參照期貨交易所價格），金屬價格就像一個大餅，這個大餅如何切分，取決于礦產(chǎn)商和冶煉商的相對供求狀況，冶煉商得到的是加工費，礦產(chǎn)商得到的是剩下部分，即金屬價格減去加工費就是礦的價格。一般國際上沒有專門的針對礦的報價，而是每年有加工費的談判，加工費基本確定后，礦的價格隨著金屬的價格的波動而波動。
我們關(guān)心價格上漲階段，這個階段金屬投資價值，但我們又提心吊膽，害怕金屬價格轉(zhuǎn)勢下跌。需要強(qiáng)調(diào)的是，加工費的漲跌是綜合判斷的結(jié)果，而不是簡單的數(shù)字變動。有幾種情況需要仔細(xì)分析：
基價和分享條款的變動：一般在確定鉛鋅礦的加工費時，首先確定一個基準(zhǔn)的金屬價格，在此基準(zhǔn)前提下確定加工費，當(dāng)金屬價格相對于基準(zhǔn)價格上下波動時，礦產(chǎn)商和冶煉商協(xié)商確定一個分享條款，共同承擔(dān)金屬價格波動的風(fēng)險。例如2006年鋅精礦加工費以1美元／噸為基準(zhǔn)，加工費為128美元／噸，上下浮動分別為14％和12％。2005年以1000美元／噸為基準(zhǔn)的加工費為126美元／噸，上下浮動分別為16％和14％。從表面上看，2006年鋅精礦加工費（128美元／噸）比2005年鋅精礦加工費（126美元／噸）上漲了，實際上完全相反。2005年加工費以鋅價1000美元為基價，2006年加工費以鋅價1美元為基價，按照2005年的分享條款，2005年當(dāng)鋅價漲到1美元時，比基價上漲了美元，這美元中冶煉商可以分享16％即64美元，因此當(dāng)鋅價為1美元時，2005年加工費為190美元／噸，高于2006年加工費。從分享條款看，2005年上浮條款為16％，而2006年上浮條款只有14％，即鋅價上漲超出基價部分的14％歸冶煉商所有，而2005年為16％，這說明2006年加工費比2005年要下降很多。
作價方式的變化：冶煉商購買礦從進(jìn)那一天算起，到產(chǎn)成品出，大致需要3－4個月，在此期間，究竟使用哪一天的金屬價格，對礦的價格影響很大。習(xí)慣上以礦進(jìn)的那一天記為Ｍ，前幾年銅精礦的加工費作價方式為Ｍ＋1，即以銅精礦進(jìn)后1個月的那一天的銅價為基準(zhǔn)，將這一天的銅價減去加工費得出銅精礦的價格。2006年銅精礦加工費的作價方式為Ｍ＋4，按照目前銅價走勢，就是說這3個月的漲幅都被礦產(chǎn)商拿去了，因此表面上看2006年銅的加工費比2005年明顯上漲，但冶煉商所得的相對份額還是大大下降了。
加工費額和相對額的變動：在金屬價格大幅度上漲的前提下，冶煉商得到的加工費額肯定是上漲的。例如2006年鋅精礦加工費以1美元／噸為基準(zhǔn)，加工費為128美元／噸，上下浮動分別為14％和12％。假定作價方式為Ｍ＋1，假定Ｍ＋1時期對應(yīng)的鋅價為2美元／噸，比基準(zhǔn)鋅價上漲了1000美元，根據(jù)分享條款，冶煉商得到其中的14％即140美元，這樣冶煉商實際得到的加工費為268美元／噸，肯定比2005年實際得到的加工費高，因為2005年鋅價漲得少，冶煉商分享得也少。但冶煉商得到的加工費占鋅價的相對份額還是下降了。就像一個不斷增大的大餅，在切分時盡管冶煉商得到的比前一年多，但從相對份額看，大頭還是被礦產(chǎn)商拿去了。
我們考察加工費的走勢，目的是考察礦和冶煉的相對短缺程度，以此作為金屬價格未來走勢的參考，因此我們更關(guān)注相對額的變動。我們認(rèn)為，對有色金屬周期的判斷的關(guān)鍵是看利潤集中在產(chǎn)業(yè)鏈的哪一個階段。我們把有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈分為采選礦（資源）——冶煉——材料加工三個階段，如果利潤集中在上游資源階段，那么周期還處于安全階段，產(chǎn)品價格還會繼續(xù)上漲；如果利潤向中下游轉(zhuǎn)移，那么產(chǎn)品價格就處于高位，已經(jīng)是強(qiáng)弩之末，此時要時刻提防周期轉(zhuǎn)勢。形成上述判斷的主要原因在于：資源調(diào)整緩慢而冶煉加工調(diào)整快。在上一個時間很長的下跌周期，資源勘探工作幾乎停止，原本高成本礦也被關(guān)閉。在周期底部，由于需求拉動價格上漲，此時產(chǎn)量增長跟不上需求增長，因為資源瓶頸限制了產(chǎn)量上升。由于從重新勘探資源到投資建礦再到達(dá)產(chǎn)，需要3－5年甚至更長時間，此時金屬價格上漲但產(chǎn)量增長幅度小，利潤嚴(yán)重集中于資源，冶煉的加工費極低；一旦經(jīng)過充分調(diào)整后，資源逐漸充裕，此時冶煉產(chǎn)能相對不足，利潤開始向中下游轉(zhuǎn)移，冶煉加工費節(jié)節(jié)走高，但冶煉加工產(chǎn)能調(diào)整速度很快，很快就可以上馬一整套生產(chǎn)線，只需半年到一年時間，此時由于資源和冶煉產(chǎn)能充裕，產(chǎn)量大幅度增加，金屬價格轉(zhuǎn)勢開始了。因此，在目前階段，加工費是金屬價格的先行指標(biāo)，只要加工費在下跌，盡管金屬價格屢創(chuàng)新高，但要說價格轉(zhuǎn)勢還為時太早。
作為一種商品，金屬價格的波動受其供求關(guān)系的影響，但同時很多金屬品種又是一種期貨交易品種，作為一種投資品，金屬價格的波動又要反映它的金融屬性。從上世紀(jì)九十年代末期，全球各國普遍實施寬松的貨幣政策，不斷調(diào)低利率，造成全球性資本過剩，這些國際游資推高了全球股票價格、房地產(chǎn)價格和商品價格（包括油價、金屬價格等）。
全球性寬松的貨幣政策造成全球性貨幣過剩，這一方面促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長，2003年和2004年全球經(jīng)濟(jì)增長率分別高達(dá)4％和5．1％，另一方面，貨幣過剩并沒有引發(fā)通貨膨脹，而是吹起了一個全球性資產(chǎn)泡沫。
由于通貨膨脹率低，而資產(chǎn)價格不屬于貨幣政策目標(biāo)，因此這些國家為了刺激經(jīng)濟(jì)，繼續(xù)實施寬松的貨幣政策。美國盡管已經(jīng)經(jīng)歷了16次小幅加息，達(dá)到5％。目前美元匯率完全依賴不斷擴(kuò)大的息差支撐著，如果美國停止加息，2006年美元將重新貶值。全球性的資產(chǎn)泡沫還會越吹越大。
我們認(rèn)為，流動性過剩對金屬價格的上漲有很大推動作用，但投資基金對金屬的投資首先出于基本面的考慮，如果逆勢操作，立即成為別人狙擊的目標(biāo)。因此流動性過剩不能拉長金屬周期，但可以增加周期的高度。本來如果沒有流動性過剩的背景，金屬價格只能達(dá)到Ａ點，流動性過剩使金屬價格上漲到了Ｂ點，但周期的長度卻完全有金屬的基本面決定。
總結(jié)我們的觀點就是：金屬牛市的形成需要兩方面因素，一是全球經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長拉動對金屬的需求；二是供給瓶頸的存在限制了產(chǎn)量的大幅度增加。而且全球經(jīng)濟(jì)方面的因素是主導(dǎo)性因素，供應(yīng)方面的因素是適應(yīng)性調(diào)整因素。
全球經(jīng)濟(jì)的周期決定了金屬周期，從全球經(jīng)濟(jì)狀況可以判斷金屬價格是處于牛市還是熊市，再從是否存在供給瓶頸判斷金屬價格是處于加速上漲還是減速上漲階段，這時需要考察加工費的變動，如果加工費在下跌，說明供給瓶頸在資源，而資源的調(diào)整非常緩慢，此時金屬價格加速上漲，一旦經(jīng)過充分調(diào)整后，資源逐漸充裕，此時冶煉產(chǎn)能相對不足，供給瓶頸在冶煉，利潤開始向中下游轉(zhuǎn)移，冶煉加工費節(jié)節(jié)走高，但冶煉加工產(chǎn)能調(diào)整速度很快，很快就可以上馬一整套生產(chǎn)線，只需半年到一年時間，此時由于資源和冶煉產(chǎn)能充裕，產(chǎn)量大幅度增加，金屬價格開始滯漲。流動性過剩不能拉長金屬周期，但可以增加周期的高度。
中國、俄羅斯、巴西等人口大國的人口紅利拉動全球經(jīng)濟(jì)在2006年、2007年仍將持續(xù)高速增長，決定了金屬依然處于牛市。
需要強(qiáng)調(diào)的是，與其說目前的金屬牛市是延長的金屬周期，不如說是延長的全球經(jīng)濟(jì)周期，全球經(jīng)濟(jì)從2001年開始探底回升，已連續(xù)四年高速增長，根據(jù)ＩＭＦ預(yù)測，2006－2011年全球ＧＤＰ增長率仍將高速增長，將連續(xù)9年增長率超過4％，為歷史上所罕見。我們認(rèn)為，投資金屬實際上就是投資全球經(jīng)濟(jì)，金屬不過就是投資工具而已。
6月的深幅回調(diào)行情結(jié)束后，ＬＭＥ3個月銅走出了一個整理三角形形態(tài)，價格波動區(qū)間逐步縮小，目前已經(jīng)運行至7－8100美元區(qū)間的下沿附近，從銅市本身的走勢以及相關(guān)市場表現(xiàn)來分析，高位震蕩的格局不會改變，而短期價格會選擇向上與8100美元的區(qū)間上沿靠攏。
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